Emissões que destroem valor
Inicialmente, lembro a todos que o Fiikipedia é um ambiente colaborativo. Nesta semana, o artigo foi escrito por HENRIQUE DE MELO CAMPOS. Em tempo, vale destacar que ontem foi realizada uma Live com o JOSÉ NETO que pôde apresentar um estudo de caso em fundos imobiliários. Vale conferir:
Vamos ao artigo do HENRIQUE DE MELO CAMPOS:
Contato direto com o Autor do Artigo: [email protected]
Emissões de cotas são eventos marcantes na história de um fundo imobiliário. Num curto espaço de tempo milhares de investidores e milhões de Reais são reunidos em torno de uma oferta, estabelecendo um marco de valor e em muitos casos mudando a cara de um FII com a inclusão de novos ativos para o portfólio do fundo. Dada a relevância das ofertas, essas são capazes de estabelecer movimentos no mercado secundário que tendem a se prolongar no tempo, podendo inclusive gerar repercussões n as ofertas seguintes.
Para resumir a história, ofertas abaixo do valor patrimonial (VP) diluem o patrimônio e a renda dos cotistas, gerando impactos negativos nos preços de mercado. O investidor que busca proteger o patrimônio, a renda e o valor de mercado de suas cotas deve manter distância de FII’s que promovem ofertas abaixo do VP, ou estará aumentando as chances de ter grandes prejuízos ao longo do tempo.
Existe uma maneira prática de informar ao gestor a desaprovação de uma oferta com essas características: Não subscreva e venda suas cotas na primeira oportunidade! Ou assuma os riscos de grandes perdas. Com centenas de FII’s disponíveis no mercado não faz sentido manter posição num FII cujo gestor desvaloriza o portfólio que ele próprio construiu.
Esse artigo está dividido em quatro partes. Na primeira parte é demonstrado como o gestor destrói valor para o cotista ao promover emissões abaixo do VP. A segunda parte demonstra como o gestor também perde nesse tipo de oferta. A terceira parte busca encontrar possíveis alternativas para os momentos em que os preços de mercado não são propícios para lançar uma nova oferta, enquanto a quarta parte discorre acerca das exceções, situações em que ofertas abaixo do VP não destroem valor.
Antes de prosseguir, acho importante reiterar meu respeito por todos os gestores da indústria. Tenho visão das dificuldades que os gestores enfrentam e entendo que são eles que fazem as coisas acontecerem. O gestor constrói e mantém o portfólio, lida com questões que vão muito além de vacância, inadimplência ou manutenção dos imóveis. Não é um trabalho fácil. Pra mim é simples me livrar de um problema. Basta acessar o home broker e enviar uma ordem de venda.
O gestor carrega o portfólio por tempo indeterminado e é figura primordial para a construção e o crescimento da indústria. Portanto reitero meu respeito por todos e admiração pelo trabalho de muitos dos gestores que participam do nosso mercado.
A DESTRUIÇÃO DE VALOR PARA O COTISTA
Você tem um imóvel no valor de R$ 1 milhão que gera uma renda de R$ 5 mil mensais. Eu tenho um imóvel que vale R$ 800 mil e gera uma renda de R$ 4 mil mensais. Minha proposta é unir esses dois imóveis, cada um fica com uma participação equivalente a R$ 900 mil e uma renda de R$ 4.500,00 mensais. Não se preocupe! Você vai transferir parte do patrimônio e da renda para mim, mas vai reduzir seus riscos através da diversificação. Aceita a proposta? Pois é isso que ocorre com emissões abaixo do VP, em menor ou maior proporção a depender do tamanho da oferta em relação ao patrimônio do fundo.
Para dar um exemplo matemático, pense num fundo imobiliário que distribui R$ 7,00 anuais de rendimentos possui 2 milhões de cotas e um PL de R$ 200 milhões. Portanto o VP é de R$ 100,00.
Esse fundo pretende dobrar o patrimônio através de uma oferta pública e adquirir novas propriedades no valor de R$ 200 milhões com cap rates líquidos 7%, em linha com o que o fundo já tem em seu patrimônio. Vamos avaliar os efeitos dessa oferta para diferentes preços de emissão. Para simplificar, vamos ignorar as taxas da oferta.
– Preço de emissão: 90,00
VP: R$ 100,00 -> R$ 94,73
Rendimentos: R$ R$ 7,00 -> R$ 6,63
Há uma transferência de patrimônio, renda e valor de mercado dos cotistas atuais para as novas cotas.
– Preço de emissão: 100,00
VP: R$ 100,00 -> R$ 100,00
Rendimentos: R$ R$ 7,00 -> R$ 7,00
– Preço de emissão: 110,00
VP: R$ 100,00 -> R$ 104,76
Rendimentos: R$ R$ 7,00 -> R$ 7,33
Há um adensamento de patrimônio, renda e valor de mercado e todos ganham!
Para captar R$ 200 milhões o fundo teria que emitir 2.222.222 novas cotas por R$ 90,00 cada. Ao final da oferta o fundo teria R$ 400 milhões gerando uma renda anual de R$ 28 milhões, porém divididos por 4.222.222 cotas. O VP cairia para R$ 94,73/cota. Os rendimentos cairiam para R$ 6,63/cota anuais, o que reduziria o potencial valor de mercado do fundo.
Para captar R$ 200 milhões o fundo teria que emitir 1.818.181 novas cotas por R$ 110,00 cada. Ao final da oferta o fundo teria R$ 400 milhões gerando uma renda anual de R$ 28 milhões, porém divididos por 3.818.181 cotas.
O VP subiria para R$ 104,76/cota. Os rendimentos subiriam para R$ 7,33/cota anuais, o que aumentaria o potencial valor de mercado do fundo.
Portanto, quanto maior o preço de emissão, mais valor é gerado por uma emissão. Oferta que gera valor é acima do VP e abaixo do valor de mercado. Oferta neutra tem preço de emissão igual ao VP. Deixando as exceções de lado por enquanto, emissão abaixo do VP destrói valor para o cotista.
Um comunicado transparente sobre uma oferta abaixo do VP começaria da seguinte forma:
Prezados cotistas, vocês vão perder! Parte do patrimônio, renda e consequentemente do valor de mercado de suas cotas será transferida para as novas cotas dessa emissão. Mas o fundo dá a você o direito de preferência. Se você quiser recuperar as perdas, coloque mais dinheiro no fundo e subscreva!
Vai perder! Quer recuperar? Subscreva!
Bom, esse tipo de acordo não me atende. A indústria precisa crescer gerando valor, não destruindo valor. De minha parte, além de não subscrever, na primeira boa oportunidade me desfaço das cotas pra evitar perdas futuras nas emissões seguintes.
A DESTRUIÇÃO DE VALOR PARA O GESTOR
O gestor é capaz de escolher o momento e definir um preço adequado para uma emissão. Mas ele não controla os movimentos do mercado. Momentos de euforia ou pânico, bem como eventos como vacância ou novas ocupações mexem bastante com os preços das cotas. As observações a seguir isola essas influências e busca entender os movimentos de mercado apenas em relação as emissões.
Uma das principais fontes de recursos para o exercício do direito de preferência é a arbitragem. O investidor vende suas cotas a mercado e as recompra através da subscrição com algum lucro.
Por esse motivo é comum observarmos desvalorizações momentâneas durante o período de exercício de preferência, que geralmente encontra uma barreira próximo ao preço da emissão. Como dito no início do artigo, ofertas de cotas reúnem um grande volume de investidores e de recursos e representam marcos de valor para o fundo.
Porém nem toda arbitragem é vantajosa. Emissões abaixo do VP geralmente ocorrem em períodos de desvalorização, em que boa parte da base de cotistas teria que realizar prejuízo para arbitrar. Algumas pessoas físicas não aceitam essa situação e preferem não participar da oferta. Os Fof’s também evitam uma arbitragem nessas condições, uma vez que a realização de um prejuízo reduz os rendimentos que o Fof distribui aos seus cotistas. Portanto a primeira perda que o gestor sofre é com uma maior dificuldade para captar os recursos da oferta no período de subscrição.
Por outro lado, uma emissão a preço de barganha atrai institucionais que buscam realizar lucros rapidamente. Fundos multimercados, Fof’s e outros tipos de fundos garantem excelentes ganhos para seus cotistas se participarem da oferta e venderem as cotas em seguida. Assim, ainda que a oferta seja bem sucedida ao captar recursos com novos cotistas, a tendência é que haja uma intensa pressão vendedora após a oferta, que pode durar vários meses. Esse movimento representa uma grande barreira para a valorização das cotas. Não raras vezes as repercussões alcançam a oferta subsequente.
Chega o momento em que o gestor formou um novo pipeline, está pronto para captar novos recursos, mas mais uma vez o valor de mercado do FII está baixo e uma nova oferta irá reiniciar um novo processo de destruição de valor. Para evitar isso o gestor poderá decidir por esperar por um tempo mais prolongado antes de realizar a emissão.
Mas se na oferta anterior a decisão foi não esperar, por que ele decidiria diferente dessa vez? Assim uma oferta abaixo do VP pode ser o início de uma ESPIRAL NEGATIVA, em que a cada oferta o fundo é desvalorizado. Alguns fundos presentes no mercado atualmente já não conseguem emitir novas cotas a menos que o preço de emissão seja cada vez menor.
Reverter esse quadro não é tarefa simples. A tendência é que o fundo tenha que enfrentar três possíveis consequências:
- Dificuldades crescentes de captar recursos, o que implica numa velocidade menor de crescimento do fundo. O patrimônio administrado será menor do que poderia ser se a decisão inicial fosse diferente;
- A espiral negativa pressiona os preços do ativo, reduzindo a taxa de gestão quando esta incide sobre o valor de mercado do fundo.
- O mercado ao invés de aceitar pagar um ágio pela confiança de geração de valor nas próximas ofertas, passa a exigir um prêmio de risco pela possibilidade de destruição de valor nas próximas emissões. Por que um fundo de shopping ou de logística por exemplo, é cotado estruturalmente próximo a 130,00 e outro próximo a 100,00 sendo que ambos distribuem rendimentos semelhantes e tem portfólios comparáveis? Ao observar o histórico das ofertas e o gráfico de cotações é possível estabelecer com clareza o descolamento das cotações em consequência das ofertas públicas que geram ou destroem valor. Assim, um fundo já estabelecido, com um grande patrimônio, perderá parte relevante de seu valor de mercado ao mudar sua precificação de ágio para prêmio de risco, também impactando a taxa de gestão. Um fundo menor terá o mesmo impacto, porque não criará as condições necessárias para ser precificado com ágio. Ao contrário forçará o mercado a exigir um prêmio de risco desde o início.
Portanto há uma grande destruição de valor também para o gestor. A perda ocorre tanto no curto prazo quanto no longo prazo. Olhando 10, 20 anos à frente as perdas são imensas. O gestor pode chegar lá com um fundo de R$ 30 bilhões ou de R$ 5 bilhões, precificado com ágio ou com prêmio de risco e boa parte dos resultados alcançado encontrará explicação pelas decisões acerca das emissões.
ALTERNATIVAS
Os gestores dos fundos imobiliários são profissionais altamente capacitados no mercado financeiro e acostumados a captar recursos através de diferentes públicos. Tenho absoluta convicção que esses profissionais são capazes de encontrar diversas alternativas para contornar o problema de promover novas ofertas quando os preços de mercado não estão favoráveis.
Mas para não ficar no campo das suposições, relaciono abaixo três possibilidades de crescer sem destruir valor, começando pela mais controversa.
Emissão pelo VP e acima do preço de mercado
A emissão pelo VP e acima do preço de mercado é uma reafirmação de valor, uma sinalização clara que o gestor dá ao mercado acerca do valor do portfólio que ele mesmo construiu. Na teoria isso é lindo, mas reconheço que uma oferta acima do preço do mercado não é uma tarefa fácil e não é qualquer FII que consegue obter êxito.
As chances de sucesso aumentam se o descolamento de preços não for exagerado. Outros dois fatores indispensáveis determinarão se a oferta será bem sucedida ou não:
- FII’s reconhecidos pela qualidade do portfólio e da gestão sempre tem uma demanda escondida, uma ampla base de futuros cotistas aguardando um bom momento ou uma nova oferta para adquirir as cotas e integrar a base de cotistas do fundo. Ao lançar uma oferta acima do valor de mercado esta demanda é disparada. Investidores percebem que não haverá condições mais favoráveis e decidem comprar as cotas a mercado. Ao mesmo tempo, cotistas que estavam vendendo suas cotas tem como nova referência o preço da oferta e logo sobem suas ordens de venda. Assim, ao mesmo tempo o book enche de ordens de compra e desinfla as ordens de venda, fazendo com que o mercado busque rapidamente os preços das ofertas. Já observei isso ocorrer algumas vezes. Poucos gestores tentaram, mas não me lembro de observar nenhum falhar ao tentar, exceto quando ocorrem eventos extremos como a recente pandemia.
- Ainda que o movimento acima ocorra, a tendência é que os preços fiquem oscilando um pouco abaixo ou um pouco acima do preço da oferta. Aqui entra a competência do gestor para captar recursos junto a um público diferente. Agora não são os institucionais em busca de um lucro rápido, mas sim aqueles com visão de longo prazo. Se há percepção de valor em relação aos fundamentos do portfólio e de que o preço é justo, investidores institucionais focados no longo prazo participam da emissão. É a oportunidade que esses profissionais tem para investir no fundo, uma vez que se forem comprar no mercado secundário, rapidamente levarão os preços muito acima do preço da oferta.
Portanto, embora difícil, é possível um gestor de alto nível conseguir promover uma oferta bem sucedida, mesmo que esta seja realizada acima dos preços de mercado.
Emissão de classes diferentes de cotas
A emissão de classes diferentes de cotas é uma alternativa ainda pouco explorada pelos gestores dos FII’s, mas acredito que resolveria a situação. Na situação de uma oportunidade de pipeline já construído e um momento de mercado pouco adequado, o gestor poderia promover uma emissão de uma classe diferente de cotas, colocando o preço de emissão igual ao VP do fundo, porém mantendo separados o patrimônio e a renda. Essa classe de cotas poderia ser negociada no mercado secundário com um código separado.
Além disso o cotista teria a prerrogativa de solicitar a conversão para as cotas ordinárias do fundo 1:1 a qualquer momento. Da mesma forma o gestor poderia no momento que achar adequado promover a conversão definitiva dessa classe de cotas em cotas ordinárias, também 1:1. Esse tipo de emissão também contaria com direito de preferência. Dá mais trabalho? Dá! É viável? Alguns fundos já demonstraram que sim! Então evitar trabalho não é motivo para destruir valor!
Alavancagem
Novamente na situação de uma oportunidade de pipeline já construído e um momento de mercado pouco adequado, o gestor poderia realizar as aquisições através da alavancagem. Para isso o gestor precisa manter uma folga no fundo, não alavancar sem necessidade, de forma que haja espaço quando for necessário evitando um nível de endividamento além do adequado. Uma alavancagem bem feita, traria diversos benefícios para o fundo. Mas para não fugir do tema vou focar em apenas num: o aumento dos rendimentos. Isso poderia ser o gatilho para a recuperação de valor das cotas no mercado, permitindo ao fundo realizar a oferta em níveis adequados de preços e reduzir a alavancagem através do aumento dos ativos (novas aquisições) e/ou redução do passivo (amortização das dívidas).
AS EXCEÇÕES: OFERTAS ABAIXO DO VP QUE NÃO DESTROEM VALOR
Existem situações de exceção quando ofertas abaixo do VP que não destroem valor. Aqui é preciso pontuar que o VP dos imóveis não é algo exato, mas uma aproximação. Diferentes laudos de avaliação apontam valores distintos. Para FII’s de recebíveis imobiliários ou Fof’s, o VP equivale ao valor de mercado de seus ativos e, portanto, não há dúvidas: emissão abaixo do VP destrói valor! Mas FII’s de tijolo o VP não é tão preto no branco quanto aparenta ser.
Todo o argumento sobre emissões abaixo do VP descritas nesse artigo, na verdade é uma forma simplificada de dizer que as emissões devem ser realizadas por preços tais que não reduzam a renda do investidor e consequentemente não gerem impactos negativos nos preços de mercado. Isso depende não apenas do preço da emissão, mas também dos cap rates dos ativos que serão adquiridos.
Em determinadas conjunturas de fato o VP pode estar desvalorizado e desatualizado. Mas isso não é algo pra ser utilizado como uma justificativa para qualquer emissão.
É fácil comprovar.
- O fundo está adquirindo imóveis com preços tão menores quanto a desvalorização do VP?
- Perguntando de outra forma, os cap rates são proporcionalmente maiores a ponto de compensar a diluição e manter o mesmo nível de distribuição de rendimentos?
- Esses cap rates são reais?
- Não estão distorcidos por algum tipo de engenharia financeira que não se sustenta no tempo?
Se a resposta for positiva, emissões abaixo do VP não destroem valor. O gestor deve ser o mais transparente possível e apresentar um estudo de viabilidade factível. Por óbvio tudo será comprovado, quando forem realizadas as aquisições e os rendimentos forem distribuídos.
Aproveito o ensejo para fazer uma crítica a respeito da ASSIMETRIA DE INFORMAÇÕES QUE OCORRE NAS OFERTAS RESTRITAS. Como cotista tenho preferência pelas ofertas restritas, pela rapidez, baixo custo e, principalmente, pelas oportunidades adicionais disponíveis para participar através não só do direito de preferência, mas também das sobras e montante adicional.
O único “porém” das ofertas restritas é que, salvo raras exceções, existe uma assimetria de informações. Os documentos de uma oferta restrita não incluem um estudo de viabilidade, enquanto no road show para os profissionais são divulgados detalhes e projeções que não estão nos comunicados.
Não vejo necessidade de um estudo de viabilidade detalhado como é obrigatório numa oferta pública, mas pelo menos uma projeção para o fundo no pós-oferta deveria ser apresentada nos comunicados da emissão.
Apesar da oferta restrita ser destinada aos investidores profissionais, o FII que tem como alvo o público geral deveria disponibilizar as mesmas informações para profissionais e não profissionais, afinal o público geral também participa da oferta nas fases iniciais.
Voltando a questão do tópico, há ainda outras situações em que os cotistas deverão ter algum grau de tolerância em relação a emissões que aparentam destruir valor. Por exemplo, um fundo que foi constituído há uma década de forma passiva, contratos atípicos que hoje se encontram com rendimentos muito acima da realidade do mercado.
Nesse caso uma emissão que dilui a renda não representa destruição de valor, mas sim um encontro com a realidade.
Nesses casos, o gestor deve ser capaz de demonstrar a renda que reflete os fundamentos do portfólio conforme condições de mercado e que a emissão será capaz de manter essa renda real, a despeito de uma redução da renda que está distorcida por contratos atípicos descolados da realidade.
CONCLUSÃO
Um gestor competente é capaz de atrair diferentes públicos (investidores focados no curto e no longo prazo) para diferentes momentos e diferentes ofertas. Este gestor também é capaz de encontrar alternativas como a emissão de classes diferentes de cotas, alavancagem e outros tipos de instrumentos financeiros afim de manter ou gerar valor através das emissões.
Ninguém falou que seria fácil, mas faz parte do trabalho do gestor lançar mão de todas as alternativas possíveis! Buscar o caminho mais fácil de certa forma depõe contra o gestor e demonstra uma falta de compromisso com a preservação de patrimônio e renda dos cotistas. Duvido muito que esse mesmo gestor promoveria ofertas que destroem valor em FII’s fechados, apenas com investidores profissionais.
Uma vez que há alternativas, não me parece razoável que o gestor transfira para o cotista o custo do crescimento do fundo. O trabalho de captar é do gestor e este trabalho não deve ser substituído por uma emissão que rifa novas cotas às custas do atual cotista.
Se um FII não consegue crescer sem destruir valor, a princípio o fundo não está apto a crescer. Como cotista me vejo na posição de cobrar, mesmo sabendo da minha insignificância em relação ao tamanho da indústria. Já coloquei aqui minha forma de cobrar e repito: não subscrevo e busco a primeira oportunidade para desinvestir do fundo.
Felizmente não faltam boas alternativas no mercado! Não preciso, não quero e não vou manter posição num fundo que destrói valor nas emissões de cotas! A indústria precisa crescer e atrair cada vez mais investidores. Vamos juntos, gestores e cotistas, promover o crescimento dessa indústria, gerando cada vez mais valor para ambos!
Nota: os comentários e opiniões contidos neste texto são de responsabilidade do autor e não necessariamente refletem a opinião de Marcos Baroni ou da Suno Research
