VISC11: Renda Polêmica?

De tempos em tempos nos deparamos com fundos “polêmicos”.

E penso que estamos diante de mais um deles: VISC11.

Incrível mesmo é perceber como o mercado ainda se move por rentabilidades prometidas e fecham os olhos para detalhes importantes que devem ser levados em consideração

Conhecer os riscos intrínsecos de cada FII é fundamental para que as surpresas pela frente não gerem nenhum desconforto.

Mas, claro, não há como culpar apenas os cotistas por comprar às cegas. O desenho deste FII é complexo por si só e nada óbvio de ser interpretado, especialmente após esta última emissão.

Recapitulando

Se consultarem o nosso Relatório que foi publicado em 06/09/2017, fizemos uma ampla análise deste FII o qual já existia no mercado, mas com uma liquidez nula e base minúscula, próxima de 40 cotistas.

Na verdade, esta oferta pública tinha como meta inicial captar o mínimo de R$ 200 milhões para liquidar os CRIs que lastreiam os Shoppings Centers presentes no portfólio.

A oferta foi feita e por pouco, bem pouco mesmo, ela não “vinga”.

A captação total foi de R$ 230 milhões após o esforço quase que isolado da base da XP, que possui alta capilaridade.

O Coordenador Líder foi o Itaú BBA e o BTG Pactual também foi contratado, além de outras corretoras obviamente.

A Administração do FII é feita pela BRL Trust e Gestão da Vinci Partners.

Por fim, como forma de se manter alinhado aos cotistas, o Gestor enfatizou que pagariam no mínimo R$ 0,60/cota até 2019, mesmo que fosse necessário oferecer desconto na taxa de administração.

A renda do fundo, portanto, ficou acertada em 7% ao ano.

Passado Recente

Assim que a oferta foi finalizada, a expectativa seria justamente no que o Gestor iria fazer com os recursos captados, pois o volume próximo do “mínimo” o deixou em posição desconfortável.

Ele então optou por pré-pagar parcialmente os CRIs e foi utilizado o montante de R$ 133 milhões do total captado.

Portanto, o saldo em aberto ficou em R$ 90 milhões.

E qual foi a estratégia adotada do Gestor?

Foi renegociado os juros e consequentemente o fluxo de amortização destes CRIs por 02 anos a um juro próximo de 9,5%.

Em tempo, a base cresceu bastante e já se aproxima de 7.000 cotistas.

Hoje

Após a publicação do primeiro Relatório Gerencial, alguns números puderam ficar mais claros.

Outros, nem tanto!

É fato que as operações são maduras suficientes para trazerem um resultado real sólido e confortável ao Fundo e o Relatório ficou muito bem feito, merecendo nosso elogio.

No campo das receitas financeiras não fica claro o custo “futuro” dos CRIs e é neste ponto que se muda completamente o valuation do fundo.

Em nossa visão, não é possível aceitar simplesmente que a renda real do FII seja R$ 0,64/cota.

Pelo que pudemos perceber, o desenho atual do fundo não considera as despesas futuras com os CRIs (juros + amortização), além da cobrança na totalidade da taxa de administração.

Estes “diferimentos” poderiam ficar mais claros nas versões futuras do Relatório Gerencial de VISC11. Fica aí nossa sugestão.

Neste sentido, é possível que a renda real média de VISC11 fique por volta de R$ 0,50/cota, já levando em consideração a sazonalidade dos repasses.

Futuro

Se olharmos com lupa, na média, os shoppings não são ruins. Os resultados são bem aderentes ao que estamos acostumados a ver em HGBS11, por exemplo.

Não temos dúvidas também do alinhamento de interesses entre a Vinci Partners e os Cotistas.

Acreditamos que o Gestor faça uma aquisição em breve de alguma operação a um caprate favorável (~9,5%), até como forma de justificar (e compensar) o pagamento parcial dos CRIs feito em outubro.

Vale lembrar que teremos um “residual” até 2027 e 2029 destas dívidas, mas nada que possa impactar de fato a rentabilidade final do FII, já que o Termo de Securitização não prevê liquidação completa.

Perceba mais uma vez que o desenho de VISC11 não é trivial.

De toda forma, uma nova emissão deverá ser feita a mercado no primeiro semestre de 2018 a fim de mitigar os efeitos “futuros” destes custos e trazer imóveis com retornos mais robustos.

O que temos hoje é um FII multi-shoppings com renda real próxima de 6% ao ano, portanto, em linha com o mercado.

Isso justifica, dentro da nossa visão, a cotação hoje de VISC11 estar próxima do preço da oferta da emissão (R$ 100,10/cota). Vale lembrar que o a cotação chegou a R$ 93,00/cota no “intraday” em 01/12/2017.